Llupa e kiametit në horizont

Bankat qendrore gjithashtu nuk duhet të supozojnë se kriza e ardhshme e kredisë do ta zhdukë inflacionin duke frenuar kërkesën agregate. Në fund të fundit, goditjet negative të ofertës agregate po vazhdojnë dhe tregjet e punës mbeten shumë të shtrënguara. Një recesion i rëndë është e vetmja gjë që mund të zbusë inflacionin e çmimeve dhe pagave, por do ta bëjë krizën e borxhit më të rëndë dhe që nga ana tjetër do të kthehet në një rënie ekonomike edhe më të thellë

Në janar 2022, kur të hyrat e bonove dhjetëvjeçare të thesarit të SHBA-së ishin ende afërsisht 1 për qind dhe ato në “bundet” gjermane ishin -0.5 për qind, unë paralajmërova se inflacioni do të ishte i keq si për aksionet ashtu edhe për obligacionet. Inflacioni më i lartë do të çonte në të hyra më të larta të obligacioneve, të cilat nga ana tjetër do të dëmtonin aksionet ndërsa faktori i zbritjes për dividendët rritej. Por, në të njëjtën kohë, të hyrat më të larta të obligacioneve “të sigurta” do të nënkuptonin gjithashtu një rënie të çmimit të tyre, për shkak të marrëdhënies së kundërt midis të hyrave dhe çmimeve të obligacioneve.
Ky parim bazë – i njohur si “rreziku i kohëzgjatjes” – duket se ka humbur për shumë bankierë, investitorë me të ardhura fikse dhe rregullatorë bankarë. Ndërsa rritja e inflacionit në vitin 2022 çoi në rendimente më të larta të obligacioneve, thesaret dhjetëvjeçare humbën më shumë vlerë (-20 për qind) sesa S&P 500 (-15 për qind) dhe kushdo me aktive me të ardhura fikse afatgjatë të shprehura në dollarë ose euro mbeti duke mbajtur çantën. Pasojat për këta investitorë kanë qenë të rënda. Në fund të vitit 2022, humbjet e parealizuara të bankave amerikane nga letrat me vlerë kishin arritur në 620 miliardë dollarë, rreth 28 për qind e kapitalit të tyre total (2.2 trilionë dollarë).
Duke i bërë gjërat edhe më keq, normat më të larta të interesit kanë ulur vlerën e tregut edhe të aktiveve të tjera të bankave. Nëse jepni një kredi bankare dhjetëvjeçare kur normat e interesit afatgjatë janë 1 për qind, dhe ato norma pastaj rriten në 3.5 për qind, vlera e vërtetë e asaj kredie (ajo që dikush tjetër në treg do t'ju paguajë për të) do të bjerë. Kontabilizimi për këtë nënkupton që humbjet e parealizuara të bankave amerikane arrijnë në fakt në 1.75 trilionë dollarë, ose 80% të kapitalit të tyre.
Natyra “e parealizuar” e këtyre humbjeve është thjesht një artefakt i regjimit aktual rregullator, i cili u lejon bankave të vlerësojnë letrat me vlerë dhe kreditë me vlerën e tyre nominale dhe jo me vlerën e tyre reale të tregut. Në fakt, duke gjykuar nga cilësia e kapitalit të tyre, shumica e bankave amerikane janë teknikisht pranë falimentimit dhe qindra janë tashmë plotësisht të falimentuara.
Sigurisht, rritja e inflacionit zvogëlon vlerën e vërtetë të detyrimeve (depozitave) të bankave duke rritur “ekskriminimin e depozitave”, një aktiv që nuk është në bilancin e tyre. Meqenëse bankat ende paguajnë afërsisht 0 për qind për shumicën e depozitave të tyre, edhe pse normat e një nate janë rritur në 4% ose më shumë, vlera e këtij aktivi rritet kur normat e interesit janë më të larta. Në të vërtetë, disa vlerësime sugjerojnë se rritja e normave të interesit ka rritur vlerën totale të ekskluzivitetit të depozitave të bankave amerikane me rreth 1.75 trilionë dollarë.
Por ky aktiv ekziston vetëm nëse depozitat mbeten në banka me rritjen e normave, dhe ne e dimë tani nga Silicon Valley Bank dhe përvoja e bankave të tjera rajonale të SHBA-së se një ngjitje e tillë nuk është aspak e sigurt. Nëse depozituesit ikin, ekskluziviteti i depozitave avullon dhe humbjet e parealizuara nga letrat me vlerë realizohen pasi bankat i shesin ato për të përmbushur kërkesat për tërheqje. Atëherë falimentimi bëhet i pashmangshëm.
Për më tepër, argumenti “depozitë-ekskriminim” supozon se shumica e depozituesve janë budallenj dhe do t’i mbajnë paratë e tyre në llogari me interes afër 0% kur ata mund të fitojnë 4 për qind ose më shumë në fonde krejtësisht të sigurta të tregut të parasë që investojnë në thesare afatshkurtra. Por, përsëri, ne tani e dimë se depozituesit nuk janë aq të vetëkënaqur. Fluturimi aktual, në dukje i vazhdueshëm i depozitave të pasiguruara – madje edhe të siguruara – ndoshta po nxitet po aq nga ndjekja e depozituesve për të ardhura më të larta sa edhe nga shqetësimet e tyre për sigurinë e depozitave të tyre.
Shkurtimisht, pasi ka qenë një jofaktor për 15 vjetët e fundit – qëkur politikat dhe normat e interesit afatshkurtra ranë afër zeros pas krizës financiare globale të vitit 2008 – ndjeshmëria ndaj normave të interesit të depozitave është kthyer në plan të parë. Bankat morën një rrezik me kohëzgjatje shumë të parashikueshme, sepse donin të rritnin marzhat e tyre neto të interesit. Ata kapen në faktin se teksa tarifat e kapitalit për obligacionet qeveritare dhe letrat me vlerë të mbështetura nga hipoteka ishin zero, humbjet nga këto aktive nuk duhej të shënoheshin në treg. Për ta përkeqësuar situatën, rregullatorët nuk iu nënshtruan bankave as testeve të stresit për të parë se si do të shkonin në një skenar të rritjes së ndjeshme të normave të interesit.
Tani që kjo shtëpi e kartave po shembet, kriza e kredisë e shkaktuar nga stresi i sotëm bankar do të krijojë një ulje më të vështirë për ekonominë reale, për shkak të rolit kyç që luajnë bankat rajonale në financimin e ndërmarrjeve dhe familjeve të vogla dhe të mesme. Prandaj, bankat qendrore përballen jo vetëm me një dilemë, por me një trilemë. Për shkak të goditjeve të fundit negative të ofertës agregate – të tilla si pandemia dhe lufta në Ukrainë – arritja e stabilitetit të çmimeve përmes rritjes së normave të interesit ishte e detyruar të rriste rrezikun e një uljeje të vështirë (një recesion dhe papunësi më të lartë). Por, siç e kam argumentuar për më shumë se një vit, ky kompromis shqetësues përmban gjithashtu rrezikun shtesë të paqëndrueshmërisë së rëndë financiare.
Huamarrësit po përballen me norma në rritje - dhe si rrjedhim kosto shumë më të larta kapitale - për huamarrjen e re dhe për detyrimet ekzistuese që janë maturuar dhe duhet të kthehen. Por rritja e normave afatgjata po çon gjithashtu në humbje masive për kreditorët që mbajnë aktive afatgjata. Si rezultat, ekonomia po bie në një “kurth borxhi”,  me deficite të larta publike dhe borxhe që shkaktojnë “dominim fiskal” mbi politikën monetare dhe borxhe të larta private që shkaktojnë “dominim financiar” mbi autoritetet monetare dhe rregullatore.
Siç e kam paralajmëruar prej kohësh, bankat qendrore që përballen me këtë trilemë ka të ngjarë të zhduken (duke kufizuar normalizimin e politikës monetare) për të shmangur një shkrirje ekonomike dhe financiare vetëpërforcuese dhe do të vendoset skena për një ankorim të pritjeve inflacioniste me kalimin e kohës. . Bankat qendrore nuk duhet të mashtrojnë veten duke menduar se ende mund të arrijnë stabilitetin e çmimeve dhe atë financiar nëpërmjet një lloj parimi të ndarjes (rritja e normave për të luftuar inflacionin duke përdorur gjithashtu mbështetjen e likuiditetit për të ruajtur stabilitetin financiar). Në një kurth borxhi, normat më të larta të politikës do të nxisin krizat sistematike të borxhit që mbështetja e likuiditetit do të jetë e pamjaftueshme për t'i zgjidhur.
Bankat qendrore gjithashtu nuk duhet të supozojnë se kriza e ardhshme e kredisë do ta zhdukë inflacionin duke frenuar kërkesën agregate. Në fund të fundit, goditjet negative të ofertës agregate po vazhdojnë dhe tregjet e punës mbeten shumë të shtrënguara. Një recesion i rëndë është e vetmja gjë që mund të zbusë inflacionin e çmimeve dhe pagave, por do ta bëjë krizën e borxhit më të rëndë dhe që nga ana tjetër do të kthehet në një rënie ekonomike edhe më të thellë. Meqenëse mbështetja e likuiditetit nuk mund të parandalojë këtë lak sistematik të shkatërrimit, të gjithë duhet të përgatiten për krizën e ardhshme stagflacioniste të borxhit.

(Nouriel Roubini, profesor emeritus i Ekonomisë në Shkollën e biznesit Stern në Universitetin e Nju-Jorkut, është krye-ekonomist në Ekipin Atlas Capital dhe autor i MegaThreats: Ten Dangerous Trends That Imperil Our Future, and How to Survive Them (Little, Brown and Company, 2022).
Komenti është shkruar për rrjetin botëror të gazetarisë, “Project Syndicate”, pjesë e të cilit është edhe “Koha Ditore”)