Jeta ose borxhi në Ukrainë

Borxhi publik rrallëherë është çështje e mbijetesës kombëtare, por është bërë për Ukrainën e shkatërruar nga lufta. Dy muaj pas mbrojtjes heroike të vendit kundër pushtimit rus, po bëhet gjithnjë e më e qartë se lufta mund të vazhdojë edhe për shumë muaj apo edhe vite. Fitorja varet jo vetëm nga forcat dhe qytetarët e armatosur të guximshëm dhe të motivuar të Ukrainës, por edhe nga aftësia e vendit për të grumbulluar burimet financiare që i nevojiten për të mbështetur përpjekjen intensive të luftës për një kohë të pacaktuar.

Edhe me armë të dhuruara dhe ndihma të tjera nga Perëndimi, Qeverisë ukrainase i duhen shuma të mëdha parash për të blerë më shumë armë dhe materiale, për të rekrutuar ushtarë dhe personel ndihmës dhe për të mbështetur popullsinë civile. Rusia ka shkatërruar një pjesë të madhe të kapacitetit prodhues dhe të infrastrukturës së Ukrainës, duke e lënë me aftësi të kufizuar për të mbledhur të ardhura nga tarifat ose taksat. Për më tepër, bllokada ruse e porteve të Ukrainës në Detin e Zi pengon eksportet dhe përforcon më tej sfidat me të cilat përballen autoritetet ukrainase.

Në këto kushte, politikëbërësit e Ukrainës duhet të vendosin prioritete të qarta për përdorimin e të ardhurave të çmuara dhe rezervave valutore. Megjithëse Qeveria mund dhe duhet të shkurtojë importet jothelbësore dhe projektet e zhvillimit, pasi detyrohet, masa të tilla nuk do të çlirojnë burime të mjaftueshme për të mbështetur një përpjekje të zgjatur të luftës. Pra, opsionet e mbetura të financimit të Ukrainës janë kështu për të marrë hua ose të printojë para.

Në fund të vitit 2021, borxhi i jashtëm publik i Ukrainës ishte rreth 57 miliardë dollarë (më shumë se një e katërta e PBB-së së saj), duke përfshirë 13.4 miliardë dollarë borxh ndaj Fondit Monetar Ndërkombëtar, 6.5 miliardë dollarë borxh nga kreditë zyrtare dypalëshe dhe 22.7 miliardë dollarë në eurobono. Ukraina vazhdon të shërbejë në mënyrë të përpiktë borxhin e saj publik dhe planifikon t'u paguajë 2 miliardë dollarë të tjerë zotëruesve të obligacioneve deri në fund të vitit 2022. Qeveria e konsideron vazhdimin e shërbimit të borxhit si një sinjal se ajo mbetet shumëfunksionale dhe në kontroll të financave të saj. Duke qëndruar në krye të pagesave të saj, Qeveria e presidentit Volodymyr Zelenskyy shpreson të forcojë reputacionin e vendit si një huamarrës i besueshëm.

Ne nuk kemi informacion të mjaftueshëm për të përcaktuar kostot dhe përfitimet e një strategjie të tillë. Por ne e dimë se obligacionet afatgjata të Ukrainës aktualisht tregtohen me rreth 40 centë për dollarin, gjë që sugjeron se investitorët kanë vlerësuar mundësinë që qeveria, në një moment në të ardhmen, të mos jetë në gjendje të paguajë. Kjo pritshmëri është e justifikuar, duke pasur parasysh rrethanat. Ukraina po merr grante dhe kredi zyrtare për momentin, por donatorët dhe kreditorët zyrtarë nuk do të duan të vazhdojnë të subvencionojnë pagesat për mbajtësit e eurobonove për një kohë të pacaktuar.

Pengesa përpara

Në pritje të këtij rezultati, çfarë duhet të bëjnë Ukraina dhe aleatët e saj për të stabilizuar financat e Ukrainës? Do të ishte e mençur të dini të paktën katër vështirësi të mundshme dhe të bëni plane për t'i kapërcyer ato.

Së pari, një analizë e qëndrueshmërisë së borxhit (DSA) është zakonisht parakusht për negocimin e lehtësimit të borxhit, pavarësisht nëse pagesat thjesht shtyhen në të ardhmen ose ristrukturohen për të përfshirë një reduktim në vlerën aktuale neto. DSA-të janë sfiduese edhe për ekonomitë në kohë paqeje, sepse ato kërkojnë (ndër të tjera) parashikim të trajektores së rritjes për dekadën e ardhshme ose më gjatë. Për një vend që i është nënshtruar një pushtimi qëllimisht shkatërrues, ku është e paqartë se sa kapacitete prodhuese do të mbesin pas përfundimit të luftimeve, një DSA e besueshme thjesht nuk është e mundur. Çdo marrëveshje ristrukturimi e bërë në afatin e afërt do të mbështetet në themelet e rërës, që do të thotë se negociatat thelbësore të borxhit me kreditorët e jashtëm duhet të presin derisa lufta të përfundojë, ose të paktën derisa të ketë qartësi shumë më të madhe mbi perspektivën ekonomike të Ukrainës.

Por kjo pasiguri nuk do të thotë se Ukraina duhet të shtyjë angazhimin me kreditorët. Duke arritur tani, Qeveria mund të krijojë një kornizë formale për negociatat e ardhshme dhe të minimizojë rrezikun që burimet e pakta zyrtare të shkojnë për të shërbyer borxhet e jashtme të paraluftës.

Së dyti, një ristrukturim gjithëpërfshirës dhe përfundimtar zakonisht do të ndodhë nën kujdesin e një programi mbështetës të FMN-së. Programi aktual i mbështetjes i FMN-së për Ukrainën është caktuar të skadojë në qershor 2022 dhe është e vështirë të shihet se si FMN-ja mund të pajtohet për një të ri në kushtet aktuale të konfliktit. Për fat të mirë, menaxhmenti i FMN-së tashmë po takohet me udhëheqësit ukrainas për të diskutuar rindërtimin e pasluftës. Edhe këtu, Ukrainës dhe komunitetit ndërkombëtar do t'i duhen kohë për të vlerësuar perspektivat e vendit, për të negociuar politika të besueshme dhe për të koordinuar midis shumë aktorëve dypalësh, rajonalë, shumëpalësh dhe privatë të përfshirë.

Së treti, kreditorët e huaj mund të mos bien dakord të ulin pretendimet e tyre ose të shtyjnë pagesën, edhe nëse zotërimet e tyre tregtohen me qindarkë në dollarë. Mbajtësit e obligacioneve priren të negociojnë fort dhe gjatë për të minimizuar humbjet, por negociatat e stërzgjatura do të vononin rimëkëmbjen, duke dëmtuar njësoj Ukrainën dhe kreditorët e saj.

Së katërti, edhe nëse një shumicë e konsiderueshme e zotëruesve të obligacioneve është e gatshme të ofrojë lehtësim, disa mbajtës mund të përpiqen të fitojnë avantazh duke paditur për vlerën e plotë të borxhit të tyre dhe duke kërkuar nga një gjykatë të konfiskojë asetet e Ukrainës, ose të bllokojë transaksionet e tjera ndërkombëtare të saj. Beteja 15-vjeçare e Argjentinës me kreditorët e mbetur pas falimentimit të saj në vitin 2001 e ilustron problemin.

Për më tepër, edhe kreditorët zyrtarë nuk janë mbi taktikat agresive të mbrojtjes. Rusia ende po përpiqet të mbledhë 3 miliardë dollarët që Qeveria e Ukrainës mori hua në vitin 2013 nën presidentin e atëhershëm, Viktor Yanukovich, pavarësisht nga një ristrukturim i borxhit i pranuar gjerësisht pas inkursionit të Rusisë në vitin 2014 në Donbas dhe aneksimit të Krimesë. Dhe, edhe pse obligacionet e Ukrainës tregtohen me një zbritje të thellë, perspektiva e mbështetjes së jashtëzakonshme ndërkombëtare mund t'i bëjë ato më tërheqëse për rezervat e të gjitha vijave.

Largpamësia dhe durimi

Duke pasur parasysh pasigurinë ekstreme dhe urgjencën humanitare në terren, kreditorët zyrtarë dhe ata privatë të Ukrainës duhet të veprojnë menjëherë për të shtyrë pagesat e borxhit të vendit, në mënyrë që burimet zyrtare të mos shpërndahen nga të paktët në kurriz të shumëve. Nëse kreditorët e Ukrainës marrin drejtimin, Qeveria e saj nuk do të duhet të sinjalizojë agjenci të pakësuar ose mungesë vullneti për të paguar. Një shtyrje do të siguronte hapësirë ​​frymëmarrjeje për të përgatitur një DSA të besueshme, për të negociuar një program rikuperimi dhe për të koordinuar mes shumë institucioneve të përfshira. Përfitimet e kësaj qasjeje do të përfitonin përfundimisht jo vetëm Ukrainën, por edhe të gjithë kreditorët e saj.

Kreditorët zyrtarë dypalësh mund të fillojnë t'i adresojnë këto sfida menjëherë, duke shpallur një shtyrje pagese dhe duke përgatitur terrenin për lehtësimin e borxhit si pjesë e një ristrukturimi gjithëpërfshirës pas luftës. Bashkimi Evropian, për shembull, mund të modifikojë në mënyrë të njëanshme kushtet për 5 miliardë euro (5.3 miliardë dollarë) që Ukraina i detyrohet sipas programit të ndihmës makro-financiare të BE-së.

Lehtësimi zyrtar i borxhit mund të ndihmojë më pas Ukrainën në negociatat e saj me kreditorët privatë. Edhe nëse lehtësimi i borxhit zëvendëson disa donacione zyrtare të ndihmës, kreditorët zyrtarë do të prisnin që Ukraina të kërkonte kushte të krahasueshme nga kreditorët privatë, në përputhje me normat ndërkombëtare të ristrukturimit të borxhit të vendosura prej kohësh.

A do të merrnin iniciativën kreditorët privatë për të ndihmuar Ukrainën? Në këtë rast, disa mund, sepse shtyrja e shlyerjes në mes të një lufte shkatërruese do të ndihmonte në ruajtjen e më shumë kapaciteteve të ardhshme të Ukrainës për të shërbyer borxhet e saj dhe për të siguruar mbështetje shtesë zyrtare. Kjo do të ishte në interesin më të mirë kolektiv të investitorëve dhe sigurisht do të ishte më mirë se alternativa: një dështim i rëndë.

Dispozitat kontraktuale në eurobonot e Ukrainës lejojnë kreditorët që zotërojnë 10% ose më shumë të një emetimi obligacioni të thërrasin një mbledhje dhe ata që mbajnë 75% ose më shumë të shtyjnë shlyerjen. Në varësi të modelit të shtyrjes, votimi i përmbledhur mund të jetë gjithashtu i disponueshëm, duke reduktuar më tej ndikimin e mundshëm të pengesave. Për më tepër, shtyrja e pagesave të borxhit përkohësisht gjatë një krize humanitare është e ndryshme nga lehtësimi i borxhit dhe me siguri do të çonte përpara objektivat ESG (mjedisi, social dhe qeverisja) që përkrahin kaq shumë investitorë.

Për shkak se eurobonot e Ukrainës janë emetuar sipas ligjit anglez, dhe në masën që Ukraina ka borxh të rregulluar nga Ligji i New Yorkut, Mbretëria e Bashkuar dhe Shtetet e Bashkuara mund të veprojnë gjithashtu në emër të vendit. Për shembull, mund të ofrojnë mbrojtje thelbësore nga çdo kreditor që mund të tundohet të mos marrë pjesë në një shtyrje pagese, sepse shpresojnë të kapin asetet ndërkombëtare të Ukrainës. Qeveritë e SHBA-së dhe të Mbretërisë së Bashkuar morën hapa për të mbrojtur asetet e Irakut nga zbatimi i kreditorëve në vitin 2003, dhe megjithëse po zbatonin Rezolutën 1483 të Këshillit të Sigurimit të OKB-së, ata nuk kishin nevojë për miratimin e OKB-së për ta bërë këtë. Masa të tilla nuk kanë gjasa të rezultojnë në ndëshkime të tregut për debitorin sovran.

Në rastin e Ukrainës, presidenti amerikan, Joe Biden, mund të lëshojë një urdhër ekzekutiv që mbron pronën e Ukrainës nga kreditorët e saj në gjykatat amerikane, siç bëri presidenti George Bush për Irakun në vitin 2003. Në mënyrë të ngjashme, Parlamenti i Mbretërisë së Bashkuar mund të kufizojë zbatimin e borxhit gjyqësor për të shmangur subvencionimin e kreditorëve të tjerë. Parlamenti e bëri këtë në një ligj të vitit 2010 që pengoi kreditorët privatë të mblidhnin proporcionalisht më shumë se kreditorët zyrtarë nga rreth 40 vende pjesëmarrëse në Iniciativën e Vendeve të Varfra me borxhe të rënda të FMN-së dhe Bankës Botërore. Duke minuar qëndrueshmërinë e një strategjie të qëndrueshme, masa të tilla do të rrisnin perspektivat e pjesëmarrjes më të gjerë të kreditorëve.

Momenti i së vërtetës

Ristrukturimi i borxhit sovran është rrallë i lehtë ose i këndshëm dhe Ukraina në fund mund të detyrohet të zgjedhë midis opsioneve të këqija dhe të tmerrshme. Por nuk duhet të detyrohet të zgjedhë mes jetës dhe borxhit. Duke njohur situatën politike të Ukrainës, të mirën e përbashkët dhe interesat e tyre më të mira, kreditorët (publik dhe privat) duhet të ndalojnë shlyerjen derisa situata në terren të lejojë një DSA të besueshme dhe një program rimëkëmbjeje të negociuar. Komuniteti zyrtar i kreditorëve duhet të udhëheqë rrugën, duke përdorur të gjitha mjetet që ka në dispozicion për të siguruar që çdo kreditor privat të marrë pjesë dhe që askush të mos përfitojë nga durimi i sektorit zyrtar.

Kur vetë mbijetesa e një vendi varet në ekuilibër, qeveria e tij nuk duhet të fokusohet në menaxhimin e perceptimeve të tregut nëpërmjet sinjalizimit financiar të kushtueshëm. Siç vërejti shumë vjet më parë ekonomisti i shquar britanik Sir Roy Harrod: "Kujtimet janë të shkurtra dhe biznesi kryhet kryesisht duke iu referuar avantazhit aktual". Gjykimi i Harrodit zbatohet veçanërisht në rastin e Ukrainës, duke marrë parasysh shkallën e shkatërrimit të qëllimshëm nga Rusia që do të shkaktonte shtyrjen e borxhit.

Ndërsa ne shpresojmë për më të mirën, bota duhet të përgatitet për më të keqen. Për fat të mirë, Ukraina ka shumë miq të përkushtuar në komunitetin ndërkombëtar. Pas precedentëve nga konfliktet e kaluara, këta miq mund të veprojnë me shpejtësi dhe në mënyrë efektive për të ndihmuar vendin në luftë të lundrojë në skenarët e rasteve më të këqija, ndërkohë që fokusohet në atë që ka më shumë rëndësi: mbrojtjen e vetvetes kundër një akti të egër agresioni.

(Anna Gelpern është profesoreshë e drejtësisë në Qendrën Juridike të Universitetit Georgetown dhe anëtare e lartë jorezidente në Institutin Peterson për Ekonominë Ndërkombëtare. Yuriy Gorodnichenko është profesor i ekonomisë në Universitetin e Kalifornisë, Berkeley. Sean Hagan, ish-këshilltar i përgjithshëm i Fondit Monetar Ndërkombëtar, është profesor vizitues i drejtësisë në Qendrën Juridike të Universitetit Georgetown dhe anëtar i lartë jorezident në Institutin Peterson për Ekonominë Ndërkombëtare. Maurice Obstfeld, një ish-kryeekonomist i Fondit Monetar Ndërkombëtar, është profesor i ekonomisë në Universitetin e Kalifornisë, Berkeley, dhe anëtar i lartë jorezident në Institutin Peterson për Ekonominë Ndërkombëtare. Komenti është shkruar për rrjetin botëror të gazetarisë “Project Syndicate”, pjesë e të cilit është edhe “Koha Ditore”.)